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【嘉实观察】深度剖析“负利率”,渊源、现状及影响

2018-11-07来源:嘉实财富研究与投资者回报中心

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再见,德拉吉!难言再见负利率。10月31日,欧洲央行行长德拉吉正式卸任,这位以QE和负利率闻名的鸽派代表人物不出意料地在10月28日的谢幕演讲中为其宽松的货币政策以及负利率辩护,他提到“经济长期疲软且面临不利的风险,特别是低通胀环境,需要宽松银根,而且负利率一直有效”。正如大家所知,德拉吉在2012年曾发出了举世闻名的“不惜一切代价保护欧元”(Whatever it takes)的言论,在困境中拯救了摇摇欲坠的市场预期,随后推行了负利率和多轮量化宽松(QE)的政策。但伴随上述措施,尤其是在多次降息之后,负利率的规模持续扩大,截至10月末,全球负利率债券的规模已经近13.4万亿美元,占全球债券规模的比例高达20%以上,甚至更加难以想象的是,除国债之外,有相当量的欧元区企业债同样是负利率。
 
为何要降低利率,甚至是负利率?从经济学原理来说,政策利率与投资存在负相关关系,即政策利率水平越低,则企业进行投资,尤其是资本性支出的意愿会更强烈(因融资成本相对较低),而且低利率也可以促使消费者愿意借贷从而扩大消费支出,因此央行普遍会在经济走弱的时候采取逆周期的货币政策,降低利率水平推动经济扩张。事实上,采取降低利率的方法对抗衰退以及危机是央行的常规手段,但为何欧元区会最终进入到负利率?这是因为,在欧债危机的影响下,欧元区的经济增长前景举步维艰,通胀水平持续低迷,观望的情绪浓厚,传统的货币政策(降息)已经不足以影响商业银行和企业的决策,政策传导渠道拥塞淤积,而采取负利率的做法,可以迫使欧洲各银行向欧洲央行的存款支付利息,进而增加银行贷款,从而促进经济增长。
但在此之后,欧洲经济始终起色有限,而负利率却逐渐演变为常态,直至出现了当前全球债市中负利率大行其道的现状。
 

人们如何看待乃至要接受负利率?负利率似乎从本能上难以接受,这意味着我们进入银行存款(或者买入负利率的企业债券),然后银行(借款企业)说,请注意,您的本金会在到期之后缩水,是不是有听上去有些魔幻?那么为何资本市场的投资者会接纳负利率呢?归纳起来有以下几种解释:

 

第一,资金无处可去。在经济增长黯淡的时候,投资往往不那么容易。股票?似乎有些危险,股票市场一旦下跌了怎么办?绕开银行自己干?也不现实,难道要像电视剧里的情节把钱埋在地下/墙里,不单是储存起来相当麻烦(你得有储藏空间,而且钱币容易腐烂缺损,还要避免小偷的光顾),以后要使用起来更是会非常不便捷。所以,即使是负利率,考虑到其他因素,我们也不得不被动接受。

 

 

第二,通缩前景。如果经济不景气,进而进入到通货紧缩的阶段,那么只要负利率的程度不如物价指数下跌的幅度,那么即使是名义上的负利率,也仍然是划算的。举例来说,现在的100欧元假如因为负利率缩水到99欧元,但同期物价水平下跌2%,那么这99欧元的实际购买力其实还相对升高了。事实上,近年来对于欧元区的“日本化”(Japanification,即经济停滞不前,低增长、低通胀、低利率)的讨论不绝于耳,恰恰是这一解释有力注解。

 

第三,没有最低只有更低。试想一下,如果抛弃了对于数字0的执着,那么利率水平是不是可以更低呢?或者说,如果大家对于以后的前景更加不看好,认为央行还会进一步降息,那么利率水平还将继续走低,所以买入当前负利率的债券在未来还是会有价格上的增值,部分投机性的投资人或许会这样考虑。另外,当避险情绪高涨的时候,投资人也同样会涌入到安全性资产当中,国债(即使是负利率的国债)当然是安全性资产篮子当中的一员。

 

第四,对收益的敏感性及投资范围的限制。不同于个体投资人,机构投资人在市场占据的比例更大,资金体量也相对更多,而机构投资人往往对于债券收益的敏感性要低于普通投资人。此外,某些机构对于投资范围有约束,例如对于政府债券有最低的比例要求(或者只能买入AA评级以上的债券),所以即便是负利率,机构也仍不得不继续买入和持有。

 

 
负利率对经济会产生哪些副作用?负利率对于经济将产生一些意外的副作用,这里仅仅举一些简单的例子。例如,当利率进入到负利率的区间之后,是否真的能够恢复企业的投资信心?至少有一部分学者认为,当政府不得不采取负利率的手段时,也意味着经济到了危险的时刻,此时负利率的极端措施不但不能刺激企业进行投资,反而会让企业的资本性支出的决策偏向于更加保守,换言之,负利率无助于信心的修复,反而会将恐慌情绪进一步蔓延和扩散,从而将经济拖入到复苏无望的泥淖。再例如,负利率将改变资产定价模型。爱因斯坦有一句名言“复利是世界第八大奇迹”,所说的是复利投资的力量,假如按照10%的利率复合增长,1万块钱在30年后会变成17.4万,但是如果利率是负的呢?当前资本市场的诸多估值模型都是采取了贴现的方式,如果贴现率为负数,那么会扭曲大量资产的定价模型的有效性,混乱由此而生。
 
负利率对市场或投资有哪些启示?尽管备受争议,但从央行的态度来看,负利率显然还将继续(长期?)占据舞台,我们只能在负利率的环境下进行投资。因此,全球固定收益市场的预期回报将进一步降低,仅能够提供相对低的投资收益,这或许会进一步推升投资者的资金涌入到有“相对确定性收益”的板块中,例如一些高收益的债券板块,或者高股息率的股票板块(如公用事业、REITs等),追逐收益(searching for yield)的行为模式将在全球盛行,另一方面,低利率乃至负利率将推升股票资产的估值(例如市盈率PE)中枢,推升风险资产的泡沫化。但同样需要注意的是,上述行为模式实际上暗含风险,若经济基本面在长期都无法得到改善,那么单纯追求收益率的做法将自食其果,届时高企的违约率和恶化的企业盈利指标将促使市场向理性回归。

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